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    《大空頭》里的期權傳奇

    陳志武2021-03-15 14:12

    (圖片來源:IC  Photo)

    【金融其實很簡單】

    陳志武/文

    期權的吸引力很多,到期日靈活,可以選擇的行權價也各種各樣,尤其是期權能夠提供的杠桿很高,但潛在的損失又可以限定在可控的范圍。那么,到底該怎樣使用期權賺錢呢?今天,我們就講暢銷書和暢銷電影《大空頭》里的一個故事。

    5年一千倍

    2003年,兩個30歲的美國年輕人,加米麥(JamieMai)和查理萊德利(CharlieLedley)生活在加利福利亞州的伯克利鎮,他們在一間車庫成立康沃爾資本管理公司(CornwellCapitalMan-agement)。車庫不僅是康沃爾資本的辦公地點,也是查理的臥室。當時,他們在嘉信理財公司的賬戶上有11萬美元。這一切聽起來都很荒謬,在車庫里辦公?就這么一點資本?更荒謬的是,加米和查理之前剛剛開始為紐約一家私人股權公司--格魯布伙伴公司做一些輔助工作,兩人都沒有實操過投資決策。但這兩個沒有投資經驗的年輕人,憑著11萬美元,闖進了聽起來高大上的華爾街金融圈,并在5年內將11萬美元變成了上億美元,實現了5年一千倍的投資傳奇。

    公司成立之初,他們只是有一個籠統的想法,就是在全球范圍內所有市場上找機會,股票、債券、貨幣、商品都不排除。只要是市場無效的情況,他們都想研究研究,這就好比他們手里有個錘子,滿世界尋找釘子。好在公司成立沒多久,他們就遇到第一個大機會,就是一家名叫第一資本的信用卡公司(CapitalOne)。這個公司給他們帶來什么呢?

    你知道,發放信用貸款是要考察借款人的信用評級的,信用好的借款人能輕松借到錢,利率也相對較低;而信用差的人借不到,即使能借到,利率也相對較高。信用如果特別差,就不可能借到錢。

    第一資本則聲稱自己找到了把錢借給信用評級很差的美國人的辦法。在20世紀90年代以及21世紀初期,第一資本聲稱,他們在分析次級信用卡使用者的信用度以及做風險定價方面,擁有比其他公司更好的工具。而且,資本市場也相信這個說法。

    2002年7月,風云突變,第一資本的股票崩盤,股票價格兩天內下跌60%,原因是公司管理層披露,公司與兩家政府監管機構對于公司需要多少儲備資本金存在分歧,監管機構認為該公司次級貸款的潛在虧損很大。因為第一資本受到了監管機構的調查,市場一夜之間就開始擔心,他們在發放貸款方面并不是真的比其他公司更加聰明,而只是在隱藏虧損方面做的更好。換句話說,市場擔心第一資本可能在財務報表或公司經營上存在欺詐行為;而且,市場也懷疑監管機構可能發現了第一資本的欺詐行為,正準備對該公司進行處罰。就這樣,投資者拋出第一資本的股票,使股價短期大跌60%!

    在接下來的六個月,第一資本繼續以驚人的速度增長營業利潤,并繼續聲稱自己沒有任何違法違規,是監管機構的不負責任,而且公告說公司持有的200億美元次級貸款組合沒有出現任何特別的損失。盡管公司表現的很努力,但股票價格還是沒有起色。

    查理和加米怎么看呢?就在這時候,他們開始對該公司進行研究,詳細閱讀整個事件的過程,參加相關行業會議,并咨詢各種專家,也詢問該公司的空頭投資者、第一資本以前的員工、為該公司提供咨詢服務的管理咨詢師,甚至政府監管機構。在進行了眾多詳細調研之后,加米說,“我們得出的結論是,他們或許是騙子,但很有可能不是”,換句話說,加米認為該公司的業績和經營績效更可能是真的。

    在壞消息公布之后的六個月里,第一資本股價在30美元附近窄幅波動,看起來很穩定。但這個穩定性掩蓋了一個嚴重的不確定性,每股30美元顯然不是正確的價格,監管機構調查的結果只存在兩種可能性:要么發現第一資本欺詐,股票會變得一文不值;要么被發現沒問題、公司是誠實的,那樣的話,第一資本股價會回到暴跌以前的水平,也就是每股60美元左右。

    這種二元結局代表了奇特的不確定性,因為兩種結果代表兩個極端。什么金融工具最適合加米和查理從中盈利呢

    期權的優勢

    答案在期權。他們選擇了行權價為40美元、兩年半到期的第一資本股票認購期權,這個長期期權的價格為3美元。正因為監管機構對第一資本的調查應該在幾個月內就會有結果,所以,兩年半的期權期限足夠長,而且如果調查最后發現第一資本沒問題,股價會漲回60美元,他們的期權就會大賺;如果發現該公司確實存在欺詐,股價會跌到幾美元,那樣,加米和查理最多就賠掉3美元的期權購買價。

    當時,查理和加米買入了2.5萬份第一資本長期認購期權,共花費7.5萬美元。他們的最大潛在損失是7.5萬美元,但潛在收益在理論上是無限的。

    不久之后,第一資本的問題得到了澄清,監管機構宣布該公司不存在欺詐。隨即,股價飆升,康沃爾資本管理公司7.5萬美元認購期權的頭寸價值升到57.5萬美元。這筆投資給康沃爾帶來50萬美元的盈利。就該筆投資而言,收益6.6倍,使康沃爾資本的資產從11萬美元變成了60多萬美元。

    從第一資本的這個案例中,你看到期權的優勢所在。首先,期權跟期貨一樣,也提供很高杠桿,2.5萬份期權的投入是7.5萬美元,但對應的是75萬美元的標的價值,杠桿率10倍;可是,期貨的潛在損失最高可以達到標的價值的100%,而買期權的潛在損失最多不超過期權的價格,也就是這個例子里的7.5萬美元。因此,期權提供的杠桿跟期貨杠桿在本質上不同,期權的潛在損失是事先可以把握的。其次,由于期權是選擇權而且有確定的行權價,這使期權非常適合于二元極端結果的場景:當未來的結局非常不確定但只能是兩個極端之一的時候,期權給你帶來有限的潛在損失,但如果有利的結局出現,盈利又幾乎無限。

    你可能會問,如果他們當時不買認購期權而是買第一資本的股票,投資結果會如何?那樣,7.5萬美元只能買2500股,結果會是賺一倍,而不是賺6.6倍。

    高歌猛進的康沃爾資本

    在第一資本股票期權上初戰告捷后,他們是不是就此收場呢?當然沒有。接下來,一次類似的成功是基于一家叫“聯合泛歐通信公司”的股票,這家公司當時正面對經營困境。由于康沃爾資本這時有更多資金,他們購買了50萬美元泛歐通信公司的認購期權,行權價格與當時股價差異很大。等到泛歐通信公司恢復元氣、重回正常的時候,加米和查理大賺500萬美元,是10倍的收益。在第三次成功中,康沃爾資本押注一家為病人提供家用氧氣瓶的公司,20萬美元的賭注很快變成了300萬美元的利潤,又是15倍的收益。

    從此之后,康沃爾資本走上快速發展通道。到2007年,他們的戶頭已經累計升值到3000萬美元。當他們發現美國房地產市場存在的巨大漏洞時,康沃爾資本果斷加入了做空房地產按揭證券的隊伍。到2007年1月,他們以3000萬美元的資金,購買大量住房按揭證券的信用違約掉期衍生品(即CDS),這些CDS相當于住房按揭證券的認沽期權,只有住房按揭貸款違約猛升、住房按揭證券價格大跌時才能賺錢。之后,隨著2007年美國房地產市場價格開始下跌,那些不具有還款能力的按揭貸款客戶開始對房貸違約,各種房地產市場相關的資產價格全面崩盤,而康沃爾資本則從次貸危機中賺了8000萬美元利潤。由此,他們的戶頭資金漲到1.1億美元!

    當然,查理和加米賺了多少錢,這本身不是最重要的。重要的是,他們所使用的方法是其他投資者也能用的。他們抓住了期權的杠桿高但潛在損失可控的特點,專門尋找那些不確定性很大但結局肯定極端(要么極好、要么極差)的上市公司和證券,利用基于這些證券的期權以小博大。這就是康沃爾資本的傳奇故事的核心。

    今天講的要點有三。第一,不管是認購期權,還是認沽期權,購買者的最大損失止于期權價格,但是都提供極大的盈利潛力。也就是說,期貨的盈利和損失的潛力是對稱的,而期權的盈利潛力與損失潛力是不對稱的。第二,雖然期權提供的杠桿率遠比期貨杠桿率高,但是,期權高杠桿帶來的潛在損失比期貨更加可控。最后,最適合于用期權的場景之一是那些未來前景極端不確定的上市公司或其他證券,如果標的公司未來前景要么極好、要么極差,用期權就更理想。從第一資本的例子中,你看到,一旦公司前景存在極端不確定性,認購期權的結構安排對購買者很有利。那為什么還有人愿意賣這樣的期權,難道賣方是傻瓜嗎?賣方如何規避他們的潛在損失呢?你要知道,買方的所得是賣方的所失。

    (本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本)

     

    耶魯大學教授,香港大學馮氏基金講席教授。
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